Tiền không còn rẻ: lợi suất Mỹ 5,3% đắt so với cái gì, và ai đang đòi lãi cao

Bản Đồ Thế Giới Mới 2026-2030 · Từ vĩ mô đến ví tiền · The Brain

Chương 2: Tiền không còn rẻ. Số liệu đến 12/10/2026. Cập nhật lần cuối: 12/10/2026.

Cuối tháng 2, một người Mỹ vay mua nhà trả lãi cố định 30 năm khoảng 5,98% một năm. Đến ngày 08/10 mức đó là 7,40% (khảo sát lãi vay mua nhà hằng tuần ở Mỹ). Ở Việt Nam bạn không vay bằng đô-la, nhưng cái giá của đồng tiền ở Mỹ là mỏ neo cho giá tiền gần như ở mọi nơi, và nó vừa nhích lên rất nhanh.

Câu hỏi của chương này khác với cách đặt quen thuộc. Người ta hay nói "tiền đang đắt lên". Chúng tôi hỏi: đắt so với cái gì? Và đắt vì ai đòi?

Như mọi chương, chúng tôi tách điều đã đo khỏi điều còn tranh cãi, và chương này không khuyên bạn mua hay bán gì.

Đắt so với cái gì?

Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ 10 năm, tức mức lãi người mua trái phiếu nhận mỗi năm, đóng cửa ngày 05/10/2026 ở 5,31%. Đó là mức đóng cửa cao nhất kể từ tháng 5/2002 (số liệu Bộ Tài chính Mỹ). Trong phiên 07/10 nó có lúc vượt 5,35% (CNBC, Forbes, cùng ngày), rồi lùi sau phiên đấu thầu; ngày 08/10 đóng cửa 5,22%, ngày 09/10 là 5,24%.

Câu "cao nhất kể từ 2002" làm nhiều người giật mình. Nhưng nếu lấy toàn bộ dữ liệu từ năm 1962, lợi suất 10 năm có trung vị 5,39%. Nghĩa là một nửa số phiên trong 64 năm qua lợi suất cao hơn mức ấy, và 5,3% hôm nay nằm quanh giữa. Giai đoạn 1962-2008 có trung vị 6,56%. Cả giai đoạn 2009-2021 trung vị chỉ 2,27%. Thứ bất thường là thập kỷ tiền gần như miễn phí.

Phép so sánh này có giới hạn, và chúng tôi nói luôn: từ 1962 đến nay có nhiều chế độ tiền tệ và lạm phát khác nhau, nên cùng một mức danh nghĩa không có cùng ý nghĩa. Nếu chỉ lấy giai đoạn 1995-2025, trung vị là 3,86% và 5,31% cao hơn khoảng 82% số phiên; nếu lấy 1990-2007, trung vị là 5,71% và 5,31% thấp hơn trung vị. Kết luận "bình thường hay không" vì thế phụ thuộc vào cửa sổ bạn chọn, và đó là lý do phần dưới chuyển sang lãi thực. Ngày 04/08/2020 lợi suất đóng cửa ở 0,52%.

Thời điểm	Lợi suất 10 năm Mỹ (đóng cửa)
30/09/1981, đỉnh lịch sử	15,84%
20/01/2000	6,79%
12/06/2007, đỉnh trước 2026	5,26%
04/08/2020, đáy	0,52%
19/10/2023	4,98%
27/02/2026, ngày trước chiến tranh	3,97%
05/10/2026	5,31%

(Số trung vị do chúng tôi tính từ chuỗi giá đóng cửa hằng ngày công khai; các mốc ở bảng là số đóng cửa.)

Vậy "tiền không còn rẻ" có nghĩa nhẹ hơn tiêu đề bạn nghĩ: một phần chỉ là hết rẻ bất thường. Nhưng phần còn lại thì không nhẹ chút nào.

Phần nặng: lãi thực

Lợi suất danh nghĩa gồm hai phần: lãi thực mà người cho vay đòi, và mức lạm phát họ mong đợi trong 10 năm. Cả hai có số đo công khai (lợi suất trái phiếu chống lạm phát và chênh lệch giữa hai loại trái phiếu).

Từ ngày 27/02 đến ngày 08/10, lợi suất 10 năm tăng 1,25 điểm phần trăm, từ 3,97% lên 5,22%. Trong 1,25 điểm đó, lãi thực chiếm 1,15 (từ 1,72% lên 2,87%) và lạm phát kỳ vọng chiếm 0,10 (từ 2,25% lên 2,35%). Phần tăng quan sát được nằm ở lãi thực, không nằm ở lạm phát kỳ vọng. Một lưu ý quan trọng: cả hai số đều là số suy ra từ giá trái phiếu. Lãi thực từ trái phiếu chống lạm phát có thể chứa phần bù thanh khoản (loại này giao dịch mỏng hơn), và chênh lệch giữa hai loại trái phiếu chứa cả phần bù rủi ro lạm phát. Vì vậy câu đúng chỉ là: trong phép đo này, phần lớn mức tăng nằm ở lãi thực. Chúng tôi chưa đối chiếu với khảo sát kỳ vọng lạm phát hay hợp đồng hoán đổi lạm phát, nên chưa thể nói kỳ vọng thật của nhà đầu tư không đổi.

Mức 2,87% nằm cao hơn 99,5% số phiên từ năm 2003 (đầu chuỗi số liệu này); đỉnh năm nay là 2,95% ngày 05/10. Từ đó đến nay chỉ có tháng 10 và 11/2008 cao hơn, đỉnh 3,15%. Nói gọn: về danh nghĩa, 5,3% là mức bình thường của thế kỷ trước. Về lãi thực, 2,9% là mức cao nhất trong gần hai thập kỷ.

Với người đi vay theo lãi suất thị trường ở Mỹ, lãi thực cao làm chi phí vay nặng hơn, vì nó là phần phải trả thêm bên trên lạm phát. Mức truyền sang Việt Nam còn qua tỷ giá và chính sách trong nước, chương này chưa đo.

Ai đang đòi lãi cao?

Chúng tôi chưa tách được. Có ba nghi phạm chúng tôi đo được, mỗi người để lại dấu vết khác nhau, và ít nhất bốn người khác chúng tôi chưa đo (ghi ở cuối bài).

Fed. Ngày 16/09, Fed tăng lãi 25 điểm cơ bản lên khoảng 3,75-4,00% (biên bản FOMC, bỏ phiếu 12-0; 1 điểm cơ bản bằng 0,01 điểm phần trăm). Biên bản công bố ngày 07/10 ghi: phần lớn người tham dự cho rằng một đợt tăng nữa trước cuối năm nhiều khả năng là phù hợp. Lợi suất 2 năm, thứ nhạy với chính sách của Fed nhất, ở 4,75% (08/10), cao hơn mức lãi chính sách; thị trường đang tính trước việc tăng thêm. Cuộc họp tiếp theo của Fed là 27-28/10.

Lạm phát có thật. Lạm phát tháng 8 là 3,4% so với một năm trước; lõi, không tính thực phẩm và năng lượng, là 2,4%; năng lượng tăng 16,3%, riêng xăng 27,4% (Bộ Lao động Mỹ, công bố 11/09). Đây là chỗ Chương 1 nối vào: dầu đi vào lạm phát tổng, và lạm phát tổng đi vào lời lẽ của Fed. Số tháng 9 công bố ngày 14/10.

Phần bù cho kỳ hạn dài. Mô hình "term premium" của Fed ước tính, bên cạnh kỳ vọng về lãi ngắn hạn, thị trường đòi thêm bao nhiêu để giữ trái phiếu 10 năm thay vì cuộn tiền ngắn hạn. Mô hình này cho 0,46 điểm phần trăm ngày 27/02 và 1,08 ngày 02/10, một bước tăng rõ. Nhưng 1,08 vẫn chỉ ở khoảng phân vị 66 của dữ liệu từ năm 1990, đỉnh là 2,52 (1992), chưa phải mức bất thường. Đây là kết quả của một mô hình, không phải số quan sát trực tiếp.

Còn một nghi phạm hay bị nêu tên là cung trái phiếu: Mỹ vay quá nhiều. Số liệu thâm hụt không ủng hộ mạnh: 11 tháng đầu năm tài khoá (từ tháng 10/2025 đến tháng 8/2026) thâm hụt khoảng 1,97 nghìn tỷ USD, gần bằng cùng kỳ năm trước (1,97). Phiên đấu thầu trái phiếu 30 năm ngày 08/10 trúng quanh 5,6%, mức cao nhất trong hơn hai thập kỷ theo các trang tổng hợp (chưa mở được số gốc). Từ 09/09 đến 04/11, Bộ Tài chính tăng ít nhất gấp đôi quy mô tối đa của mỗi lần mua lại trái phiếu dài hạn nhóm 10-20 và 20-30 năm, từ 2 lên ít nhất 4 tỷ USD (thông báo của Bộ Tài chính Mỹ, 19/08). Nhưng thâm hụt đứng yên chưa loại được cung: nếu Fed thôi mua và cho trái phiếu đáo hạn, lượng trái phiếu thị trường tư nhân phải nhận vẫn có thể tăng. Chúng tôi chưa đo phần này. Cho nên câu hỏi mở không phải "cung có phải thủ phạm không", mà là "cung ròng cho khu vực tư nhân có tăng không".

Và đây không chỉ là chuyện của Mỹ. Theo số liệu lãi suất dài hạn hằng tháng của OECD, từ tháng 1 đến tháng 8/2026 lợi suất trái phiếu 10 năm tăng ở cả ba nước lớn khác: Đức từ 2,81% lên 3,18%, Anh từ 4,45% lên 4,99%, Nhật từ 2,24% lên 2,94%. Ngày 07/10, lợi suất 10 năm của Anh theo Ngân hàng Trung ương Anh là 5,39%. Việc cả ba nước cùng tăng cho thấy một giải thích chỉ có ở Mỹ khó đứng được, nhưng chưa nói được nguyên nhân chung là gì: mỗi nước có ngân hàng trung ương, lạm phát và chính sách tài khoá riêng.

Nợ và đô-la

Nợ liên bang Mỹ là 40,3 nghìn tỷ USD ngày 08/10 (Bộ Tài chính Mỹ), bằng 122,6% GDP vào quý 1/2026. Tiền lãi chính phủ liên bang trả hiện ở tốc độ khoảng 1,28 nghìn tỷ USD một năm trong quý 2, tăng khoảng 7% so với quý 2 năm 2025 (Bộ Thương mại Mỹ).

Từ đó có ý kiến cho rằng lạm phát cao sẽ "xử lý" nợ giùm Mỹ. Chúng tôi kiểm bằng hai con số công khai. GDP danh nghĩa quý 2/2026 tăng 6,3% so với cùng kỳ. Lãi suất bình quân trên toàn bộ nợ đang lưu hành khoảng 3,5% (30/09, Bộ Tài chính Mỹ). Trên giấy, tăng trưởng danh nghĩa đang nhanh hơn lãi trung bình, nên lập luận ấy đúng một nửa. Nửa kia: khoản nợ cũ lãi thấp đang đáo hạn và được thay bằng khoản mới ở 5,2-5,6%, gần ngang tốc độ tăng GDP danh nghĩa; và Mỹ vẫn thâm hụt khoảng 6% GDP mỗi năm. Hai phép so sánh này thô (một quý so với một mức bình quân), và còn thiếu một vế: nợ có giảm so với GDP hay không còn phụ thuộc vào thâm hụt trước khi trả lãi (thâm hụt sơ cấp), mà bài này không đo. Chúng tôi nêu để bạn thấy không có đáp án gọn.

Còn đô-la thì sao? Chỉ số đô-la danh nghĩa rộng của Fed tăng từ 117,82 (27/02) lên 121,38 (02/10), khoảng 3%, vẫn thấp hơn đỉnh 130,04 tháng 01/2025. Đô-la mạnh lên, nhưng không phải kiểu hoảng loạn. Ở Chương 0 chúng tôi đã ghi: trong tuần leo thang nhất của cuộc chiến, đô-la chỉ nhích 0,3%.

Một niềm tin phổ biến là "thoả thuận dầu mỏ 50 năm giữa Mỹ và Saudi đã hết hạn năm 2024, đô-la mất chỗ dựa". Chúng tôi không tìm thấy văn bản như vậy. Văn bản thật là việc thành lập Ủy ban Kinh tế chung Mỹ-Ả Rập Saudi ngày 08/06/1974, và nó không quy định đồng tiền thanh toán. Fortune (07/04/2026) cho biết không có xác nhận Saudi bán dầu bằng nhân dân tệ, và Saudi vẫn chủ yếu giao dịch bằng đô-la. Có tin tàu qua Hormuz trả phí bằng nhân dân tệ, nhưng mới là tin, chưa được xác nhận. Điều thấy được rõ hơn là Mỹ dùng quyền tiếp cận hệ thống đô-la để trừng phạt các bên mua dầu Iran (Chương 1).

Chuỗi mắt xích và cách đọc

Phán đoán của chúng tôi: dầu đắt đẩy lạm phát chung lên, Fed phải tăng lãi, lãi thực lên, tiền đắt hơn. Đây là cách đọc mà số liệu cho phép chứ chưa chứng minh, và có ba chỗ nó vướng.

Thứ nhất, đường đi không khớp với giá dầu, ít nhất ở thang tháng. Giá dầu giao ngay trung bình tháng 4 là khoảng 117 USD, rồi hạ xuống 84-91 trong tháng 6-8 (số liệu EIA). Cũng trong tháng 6-8, lợi suất 10 năm vẫn tăng từ 4,47% lên 4,68% và lãi thực từ 2,18% lên 2,40%, trong khi lãi suất chính sách của Fed đứng yên. Lợi suất 2 năm đã đi từ 3,47% (trung bình tháng 2) lên 4,22% (tháng 7) trước khi Fed tăng lãi lần nào. Thị trường đã tính trước chuyện tăng lãi từ lâu. Có thể phản biện rằng cú sốc dầu tháng 4 ngấm vào lạm phát dịch vụ và kỳ vọng của Fed chậm vài tháng. Chúng tôi chưa tách được điều đó, vì chưa đo lạm phát dịch vụ theo tháng. Nếu chỉ kể dầu thì ba tháng hè ấy vẫn là một chỗ hổng chưa lấp.

Thứ hai, ở thang tuần thì dầu và lợi suất đi cùng nhau khá rõ, nhưng không thấy độ trễ ổn định. Trong khoảng 30 tuần từ đầu tháng 3, thay đổi hằng tuần của lợi suất 10 năm và của giá dầu giao ngay có hệ số tương quan khoảng 0,4-0,7 tuỳ ngày trong tuần dùng làm mốc; với lãi thực là 0,2-0,5. Khi cho dầu đi trước 1-3 tuần, hệ số đổi dấu và dao động giữa âm 0,3 và dương 0,45 tuỳ ngày mốc, không có mẫu hình ổn định. Đây là tương quan của một mẫu nhỏ, giá dầu giao ngay nhảy mạnh theo ngày, và nó không tách được dầu khỏi một cú sốc chung tác động cả hai (chúng tôi tính từ số liệu công khai).

Thứ ba, đợt tăng diễn ra ở nhiều nước cùng lúc, nên một giải thích chỉ có ở Mỹ khó đứng được. Điều chúng tôi chưa xác định được là cái gì ngoài dầu đã kéo lãi thực lên suốt mùa hè. Những ứng viên chúng tôi chưa đo: tốc độ Fed thu nhỏ bảng cân đối, cầu của người mua nước ngoài, mức lãi suất trung lập mà thị trường tin, và tăng trưởng thực.

Phán đoán của chúng tôi: kênh từ Mỹ sang Việt Nam chủ yếu là tỷ giá và dòng vốn, không phải lãi vay trực tiếp. Chúng tôi chưa đo độ lớn; Chương 5 sẽ đo riêng, và điểm kiểm là tỷ giá USD/VND và lãi tiết kiệm trong nước ở chương đó.

Các mốc để kiểm lại

Mọi dòng dưới đây vào Sổ dự báo Bản Đồ Thế Giới Mới (Chương 8). Các mốc của Chương 0 (lợi suất sau số lạm phát 14/10, phép thử dưới 5,0% đến 20/11, trên 5,4% hai tuần liền) vẫn giữ nguyên.

Hạn chấm	Nếu xảy ra	Chúng tôi hiểu là	Cách đo
31/12/2026	Lãi thực 10 năm Mỹ đóng cửa 31/12 từ 2,5% trở lên	Tiền đắt về lãi thực không phải cú sốc ngắn	Lợi suất trái phiếu chống lạm phát 10 năm, Bộ Tài chính Mỹ
31/12/2026	Lãi thực dưới 2,0%	Phần lớn đợt tăng vừa rồi là phản ứng nhất thời	Như trên
31/12/2026	Lãi thực từ 2,0% đến dưới 2,5%	Không kết luận; chúng tôi ghi là vùng giữa, không tính đúng hay sai cho cả hai cách đọc	Như trên
31/12/2026	Term premium 10 năm của Fed cao hơn 1,08	Phần bù cho kỳ hạn dài còn tăng. Phù hợp với giải thích "rủi ro tài khoá/cung", nhưng cũng phù hợp với bất định chính sách, nên chưa chứng minh nó	Mô hình term premium của Fed, số ngày 31/12 (số này có thể được hiệu chỉnh lại)
31/12/2026	Term premium dưới 0,8	Đợt tăng chủ yếu do kỳ vọng lãi ngắn hạn, không phải phần bù	Như trên
30/11/2026	Lãi suất dài hạn trung bình tháng 10 của cả Đức, Anh, Nhật đều cao hơn trung bình tháng 8 (3,18%, 4,99%, 2,94%) theo cùng chuỗi lãi suất dài hạn hằng tháng của OECD, so với bản công bố đầu tiên của tháng 8	Đợt tăng còn lan sang tháng 10 ở cả ba nước. Chưa nói nguyên nhân chung là gì	Chuỗi lãi suất dài hạn hằng tháng của OECD
31/03/2027	Tỷ lệ nợ liên bang/GDP quý 3/2026 (số công bố đầu tiên của Fed St. Louis) không thấp hơn 122%	Tăng trưởng danh nghĩa cao chưa đủ làm tỷ lệ nợ giảm. Chưa nói nguyên nhân (thâm hụt sơ cấp, lãi suất mới)	Số nợ liên bang trên GDP công bố

Kết quả mỗi dòng chỉ cho biết điều kiện có xảy ra hay không; nó chưa đủ để chứng minh nguyên nhân.

Điều chương này chưa biết

• Phần nào của lãi thực cao là do Fed, phần nào do phần bù kỳ hạn, phần nào do cung trái phiếu. Chúng tôi không tách được.

• Mô hình term premium là ước tính; các mô hình khác có thể cho số khác. Các cách phân rã lợi suất thành kỳ vọng lãi ngắn hạn và phần bù kỳ hạn có thể cho tỷ trọng khác nhau tuỳ mô hình, nên chúng tôi không phân xử được phần nào là phần bù.

• Bốn nghi phạm chưa đo: tốc độ Fed thu nhỏ bảng cân đối, cầu của người mua nước ngoài, mức lãi suất trung lập thị trường tin, tăng trưởng thực. Chương 8 sẽ ghi nếu đo được.

• Lãi thực từ trái phiếu chống lạm phát có thể chứa phần bù thanh khoản; chưa đối chiếu với khảo sát hay hợp đồng hoán đổi lạm phát.

• Con số đỉnh trong phiên 07/10 (5,35% hay 5,36%) chỉ có từ báo chí; không có số liệu gốc mở được.
• Lãi suất điều hành của Ngân hàng Nhà nước hiện tại: chúng tôi chưa tìm được nguồn 2026 xác nhận, nên chương này không nói về lãi vay trong nước.

Thông tin tham khảo, không phải khuyến nghị đầu tư.